價格壓力向上游傳導，成本壓制反彈空間

　　長沙螺旋管廠家指出，從黑色整體的價格運行情況來看，在終端需求，尤其是海外需求趨勢性走弱的通道內，需求對價格的壓力正在自下而上的傳導。在國內粗鋼壓減開始實質性逐步推動后，伴隨著海外需求的趨弱，在交易海外由通脹轉向衰退的階段內，價格壓力傳導下的利潤轉移或將是中長期內的趨勢。

　　供給：在鋼廠虧損驅動減產，產量缺乏行政性管制的減產模式下，一方面，產量的壓減緩解了成材自身的庫存壓力，在淡季的逆勢去庫能一定程度上支撐價格。但另一方面，鋼廠減產對爐料造成的價格壓力也將拖累成材本身的成本支撐。在沒有發生需求趨勢性回暖的情況下，一旦利潤好轉，依靠自發性減產實現的去庫缺乏持續性，成本對價格的壓制將再度凸顯。

　　需求：將青島的商品房成交數據剔除后，對商品房成交的絕對值和同比降幅的確有一定的負向影響，但整體來看，各層級城市的商品房成交面積均在邊際改善，國內地產表現階段性觸底的判斷存在基本面的支撐。環比上看，6月下旬280萬噸的表需基本可以確定為3季度需求的底部水平，但上周320萬噸的表需中包含一定的投機成分，受到7月雨季的影響，以及終端資金需求暫時偏緊的抑制，后期進一步向上的空間也有待進一步觀察。

　　庫存：以上周270萬噸的螺紋周度產量，和7、8月份的表需與6月疫情期間持平估算(平均303萬噸)，到8月底螺紋的庫存將比去年同期低25%。但去庫暗含的前提是保持產量的壓減力度，目前235萬噸的鐵水產量已經造成鐵礦自6月底開始累庫，且隨著海外價格的下跌，鋼坯的進口利潤空間也在逐步打開，鐵元素源頭的供給存在進一步的增量。換言之，除非需求的回升穩定且持續，否則成本對價格的壓力將始終存在。

　　估值：截至7月5日收盤，螺紋10合約盤面小幅升水杭州現貨68元/噸。從成本的角度看，盤面在華東長流程的現貨即時成本附近波動。目前普氏62指數114美金左右，距去年4季度90美金的低點進一步靠攏;焦炭現貨經過兩輪提降后虧損范圍也進一步擴大。高爐兩大原料成本估值也均處于偏低水平。綜合以上，我們認為螺紋目前盤面估值中性偏低。

　　策略建議：總的來說，目前成材最大的利空是海外需求趨勢性放緩進一步確認帶來的外圍鐵元素過剩。國內需求在地產前端指標持續性回暖的前提下，環比存在回升的空間。但一方面資金的緩解和信心的重建需要時間傳導，且雨季對需求的壓制或也難以避免，所以短期看需求回升的持續性也有待觀察。若限產完全由利潤驅動，缺乏行政性的管制，依靠產量壓減造成庫存去化的階段內，價格雖有反彈的驅動，但是反彈空間也將受到成本的壓制。長期來看，維持逢高沽空的方向判斷，但短期需警惕政策性的強制減產力度能否加強，導致去庫周期+強制減產造成的階段性供需錯配。

　　正文

　　01

　　黑色沖高回落過程中利潤自上而下轉移

　　若以去年11月中下旬黑色集體負反饋的低點為標尺，可以發現，黑色產業鏈中偏終端的螺紋價格(國內)在6月下旬，就已經跌破去年11月的低點，海外鋼價也在近期陸續跌破去年4季度低點。而產業鏈上游的焦煤和鐵礦，現貨價格距離較去年4季度的低點仍有一定距離。

　　我們認為在終端需求，尤其是海外需求趨勢性走弱的通道內，需求對價格的壓力正在自下而上的傳導，導致接近終端的鋼材價格表現最弱，而偏上游的煤、礦價格跌幅則相對較小。而后期這一壓力不排除進一步向上游轉移，在交易海外由通脹轉向衰退的階段內，價格壓力傳導下的利潤轉移或將是中長期內的趨勢。

　　在國內粗鋼壓減開始實質性逐步推動后，伴隨著海外需求的趨弱，近期爐料的價格跌勢有加速的跡象。從6月底至今各品種的回落幅度來看，成材<焦炭<煤、礦，盤面螺礦比、螺焦比明顯走擴。螺紋期現利潤均出現了不同程度的反彈，螺紋10合約盤面利潤由6月中旬最低點81元/噸反彈超200點，而華東地區螺紋和熱卷的即時利潤也有修復。

　　與此同時，靜態來看，目前長短流程鋼廠仍基本處于虧損狀態。247家鋼廠的盈利率仍處于近年來的歷史低位，華北地區長流程螺、卷的靜態虧損近500元/噸，華東螺紋電爐平電利潤-270元/噸左右。

　　02

　　減產推進相對緩慢，高爐成本制約反彈空間

　　根據鋼聯6月底調研統計，自6月15日以來，截止目前全國樣本企業共有34座在檢高爐、累計容積33730m，鐵水日產量減少9.99萬噸;共有21座在檢電爐、粗鋼日產量減少5.31萬噸;共有42條在檢軋線、累計影響成材日產量8.12萬噸。

　　隨著減產的實質性落地，247家鋼廠鐵水產量6月上旬見頂，周度產量已連續兩周下降至235萬噸的水平，環比高點下降7萬噸。對應的唐山地區高爐開工率和產能利用率也均有小幅下降。但同比來看，在去年11月中旬鋼廠盈利比例降至年內低點(42%)時，當時的鐵水產量僅有203萬噸的水平。在目前華北地區高爐虧損近500多元/噸的利潤下，235萬噸的鐵水產量顯示的減產力度并沒有達到市場的預期。

　　反觀電爐減產的斜率，自虧損范圍擴大以來迅速下降，目前85家獨立電弧爐的開工率已經降至50%以下，刨去季節性的開停工，目前電爐的開工水平處于歷史最低位。

　　具體到各品種的產量上，五大材除了熱卷，基本均呈現了環比下降的態勢。螺紋6月最后一周產量270萬噸，環比下降18萬噸，其中15.6萬噸由長流程貢獻。熱卷周產量326萬噸，環比增加7.5萬噸。5大材合計產量948萬噸，環比下降16.1萬噸。

　　在鋼廠虧損驅動減產，產量缺乏行政性管制的減產模式下，一方面，產量的壓減緩解了成材自身的庫存壓力，在淡季的逆勢去庫能一定程度上支撐價格。但另一方面，鋼廠減產對爐料造成的價格壓力也將拖累成材本身的成本支撐。在沒有發生需求趨勢性回暖的情況下，一旦利潤好轉，依靠自發性減產實現的去庫缺乏持續性，屆時成本對價格的壓制將再度凸顯。

　　03

　　各級城市銷售好轉，短期投機需求仍占主導

　　中觀需求層面，我們將商品房成交數據較為異常的青島地區剔除后，45城總口徑的商品房成交面積環比向上的趨勢沒有發生明顯改變，較去年的同比降幅也呈現明顯收窄的態勢。7月初，45城整體、一線、二線、三線及以下的商品房成交面積同比去年的漲幅依次為-12%、6.4%、-3.2%、-1.7%。可以看出，將青島的商品房成交數據剔除后，對絕對值和同比降幅的確有一定的負向影響，但整體來看，各層級城市的商品房成交面積均在邊際改善，國內地產表現階段性觸底的判斷存在基本面的支撐。

　　銷售好轉對地產用鋼需求的傳導效果需通過終端資金的緊缺程度來觀察，短期螺紋成交的回補多以投機為主，實際終端剛需受到資金制約的情況依然存在。

　　從微觀層面看，6月最后一周螺紋表觀需求環比回升22萬噸至324萬噸，同比來看已接近去年同期水平。橫向對比水泥和混凝土的表現，水泥出貨率環比回升1.78%，同比小幅增加1.7%。混凝土產能利用率環比小幅下降0.53%至14.8%，同比也有20%左右的降幅。

　　環比上看，6月下旬280萬噸的表需基本可以確定為3季度需求的底部水平，但上周320萬噸的表需中包含一定的投機成分，受到7月雨季的影響，以及終端資金需求暫時偏緊的抑制，后期需求進一步向上的空間也有待進一步證實。

　　04

　　庫存壓力有所緩解，價格破局仍依賴需求回升

　　靜態來看，螺紋廠庫庫存333萬噸，同比去年下降6.3%;社會庫存808.2萬噸，同比去年增加2.5%;總庫存1141.6萬噸，同比降幅0.2%。而從五大材的口徑看，目前的靜態庫存絕對值的壓力也并不算大。以上周270萬噸的螺紋周度產量，以7、8月份的表需與6月疫情期間持平估算(平均303萬噸)，到8月底螺紋的庫存將比去年同期低25%。

　　值得注意的是，在淡季實現庫存逆勢去化的前提是保持產量的壓減力度，而目前235萬噸的鐵水產量已經造成鐵礦自6月底開始累庫，且隨著海外價格的下跌，鋼坯的進口利潤空間也在逐步打開，鐵元素源頭的供給增量存在進一步的增量。

　　這也意味著在成材自身去庫的過程中，現實端的成本會逐步下移。而在減產缺乏行政性管制的情況下，成材去庫+利潤回補的組合也將刺激出邊際的供給增量，進而反噬成材自身供需格局在淡季的強化，除非需求的回升穩定且持續，否則成本對價格的壓力將始終存在。

　　05

　　估值：盤面估值中性偏低，但反彈驅動依賴需求明顯好轉

　　截至7月5日收盤，螺紋10合約盤面小幅升水杭州現貨68元/噸。從成本的角度看，盤面在華東長流程的現貨即時成本附近波動。目前普氏62指數114美金左右，距去年4季度90美金的低點進一步靠攏;焦炭現貨經過兩輪提降后虧損范圍也進一步擴大。高爐兩大原料成本估值也均處于偏低水平。綜合以上，我們認為螺紋目前盤面估值中性偏低。

　　從螺紋10-01合約間價差看，在近月合約6月底至今的下跌過程中未有進一步的收窄，基本在50元/噸附近波動。

　　總的來說，鍍鋅螺旋鋼管廠家認為，目前成材最大的利空是海外需求趨勢性放緩進一步確認帶來的外圍鐵元素過剩。國內需求在地產前端指標持續性回暖的前提下，環比存在回升的空間。但一方面資金的緩解和信心的重建需要時間傳導，且雨季對需求的壓制或也難以避免，所以短期看需求回升的持續性也有待觀察。若限產完全由利潤驅動，缺乏行政性的管制，依靠產量壓減造成庫存去化的階段內，價格雖有反彈的驅動，但是反彈空間也將受到成本的壓制。長期來看，維持逢高沽空的方向判斷，但短期需警惕政策性的強制減產力度能否加強，導致去庫周期+強制減產造成的階段性供需錯配。